R-one & Frank 的投資二三事

<前言>

巴菲特跟凱因斯都曾經講過：「約略的正確遠比精準的錯誤來的有價值」，本篇將以淺談的角度切入，為讀者簡單建立FED升/降息對於金融商品市場所帶來的影響，以及FED擬定策略的依據，藉此讓讀者用更巨觀且生活化的角度來完成自己對總體經濟的判斷。

<三大金融商品與FED>

(圖1)

現代金融理論演變至此，市面上出現很多全新字彙的金融商品，導致很多投資人根本沒有搞懂自己究竟買了些什麼？首先，要跟大家建立的觀念就是，最原始的金融商品基本上可以分成三大類「外幣/債券/股票」，其他的幾乎全都算是衍生性金融商品，白話一點就是從這三項金融商品所衍伸出來的玩法！

傳統的投資概念是建立在「可預期收益」，舉例來說：

--->外幣-定存利率

--->債券-票面利率

--->股票-股利殖利率

至於目前所聽到的ETF/選擇權/期貨/權證…etc，則是從華爾街金童所設計出來玩法，坊間常見的台灣50則是將台灣前市值50大的公司包裝起來變成一個商品，換言之，你今天買了台灣50或其他ETF，你最終還是購買了「股票」這項商品；這也是為什麼思考總體經濟時，應該往商品最原始的狀態靠近，因為金融市場的玩法不管怎麼變，整個市場的核心組成結構還是不變的。

*財經小辭典：「基金」本身不是一項金融商品，而是一種投資方式，意思就是「一群人把錢交給專家來投資操作」，就只是這樣而已，所以永遠都要注意自己到底買了「什麼基金」，筆者曾經聽過朋友，因為在股票市場慘遭滑鐵盧，並發願再也不碰股票市場，爾後便將金錢全部投入於基金中，後經筆者詢問，才發現該位友人亦是購買股票型基金，也就是他終究還是在投資股票這項商品！

有了這樣的概念之後，就可以想像金融市場基本上由三個蓄水池(外幣/債券/股票)構成，然而，資金就像是蓄水池的水，所以在資金(水)有限的情況下，要探討的就是資金(水)會如何分配在不同的商品(蓄水池)中。

為了讓大家對三項金融商品的消長關係有更強烈的概念，筆者直接以「情境」作為舉例會加洽當：

--->升息-利率的調升，基本上代表銀行存款利率及放貸利率的提升，回頭對照三大商品的可預期收益來講，就可以明顯發現，升息這個動作是對「外幣」有其效益的，反之債券及股票這兩個蓄水池的吸引力就會被壓縮。

--->降息-利率的調降，即為升息的反面做法，換言之，企業借貸成本會降低，但存入銀行的可預期收益卻不慎樂觀，此時，投資標的將轉為債券和股票。也就是說，債券和股票彼此在金融市場中其實是競爭關係，兩邊是互相爭奪資金的蓄水池

接著，我們就可以簡單建立，投資人對於金融市場的關係，以及在不同的利率政策趨勢下，影響投資人選擇金融商品進行資產配置的依據，然而，市場在平時是微幅波動的，投資人(投資銀行/法人/散戶…etc)會跟著FED的心態去應對調整，但是在2008年金融海嘯的時候，投資人的恐懼已經影響到對金融市場的信心，也就是不管利率多低，投資人都不願意把金錢投入股票或債券市場，此時FED便主動介入市場的運作，意思就是「你不敢買，那我就自己來買」，也就誕生了QE這項貨幣政策。

*財經小辭典：FED俗稱美國聯準會，其底下有一些能對金融市場產生影響的工具，分別是：(1)利率調整(2)存款準備金(3)銀行貼現(4)公開市場操作，本次將僅探討利率調整及公開市場操作。

<債券殖利率鈍化>

(圖2)

QE的進程我們留到後面討論，本節將先就「金融海嘯後，超低利率及QE的影響現況」作為切入，前一節有提到，在降息的情況下或是逐漸升息時，債券市場與股票市場在資金上是呈現競爭關係，故我們可以看到圖2中，在2005年FED採升息循環時，由於資金借貸壓力開始變高，故投資人會希望尋求更高的「可預期收益」作為保障，故資金開始從債券市場往股票市場集中，導致債券殖利率與股票市場同步揚升，換句話說，債券殖利率理應與股價走勢是呈正相關。

然而，在2008年金融海嘯時，FED如既往般的採取調降利率的策略，但不同的是「本次利率調降到前所未有的超低水準，甚至產生低於1%的利率基準」，由於借貸本身需要承擔一定的資金成本，所以在分配資金(蓄水池)時，都會朝適當風險下，最高預期收益去安排，然而，現在的情況則是「當資金借貸利率低到幾乎不需要承擔成本」，就會變成圖2中畫圈的部分，也就是當利率過低到不論投資債市或股市都有賺頭時，就會造成債券殖利率鈍化(失靈)，導致債券殖利率與股市走勢呈現反向關係，故可以得知，當前的金融市場走勢是因為利率過低所造成的不正常現象，換言之，此時投資人應該思考的是「目前已進入升息循環，那麼當利率回升至正常範圍時，金融市場會如何往正常現象修正？」

<QE進程>

(圖3)

本次對於金融海嘯的應對，FED除了降息外，亦採取了另一項措施-量化寬鬆(QE)，所以當我們要談到金融市場正常化時，必須先回頭理解一下：

(1)QE是什麼？

(2)為什麼要QE？

(3)以及QE後的措施為何？

QE基本上很類似財經小辭典所提到的央行功能-公開市場操作，但較不同是，QE所購買的卻是比公開市場操作更富含風險性的資產，會這樣是因為，當時FED先採取連環的降息措施，卻發現市場毫無反應，為了改善這個失靈的狀況，FED便搖身一變成為投資人的角色，自己印鈔票來購買金融市場某些資產藉此注入資金，換言之，目前的市場狀況是先降息再QE的結果。

很多人都會單只關注升息的狀況，但筆者認為結合QE後的補償措施，才是較完整的評估觀點，縮表基本上代表的就是，FED透過將接下來每月到期的國債/公司債獲利了結，且本金不再投入金融市場，藉此慢慢回收當時QE的現金，也就是說「當前FED不會主動販賣金融商品，但到期的每一筆投資，就不會再將本金投入市場」，這對於市場來說，算是蠻溫和的一種作法，因為不會產生像法人倒貨般的恐慌賣壓，但也代表金融市場的參與者將回歸正常化，總資金(水量)將會逐漸縮減，也就是說筆者更關注的是「縮表這個政策動作相當於升息幾碼？」

關於這項問題的答案，目前有分析師預估資金縮減程度相當於升息一碼(0.25%)，而筆者自己也是抓大概這個數字，以下提供讀者參考關於縮表解釋較詳細的網頁。

縮表到底是什麼？ 9張圖帶你看懂金融大事件(https://goo.gl/tTS8tz)

3分鐘看懂Fed縮表金額試算與可能影響(https://goo.gl/AtBtun)

<FED貨幣政策綱要>

筆者為了完成該篇撰文，有去閱讀FED於七月份的貨幣政策會議紀錄以及九月份剛開完的政策聲明，以下節錄一些內文及圖表，跟讀者分享FED目前對於(1)經濟的看法(2)升息的態度(3)以及關注的基本指標。

(圖4 by 20170725)

(圖5 by 20170725)

(圖6 by 20170705)

(圖7 by 20170725)

根據七月份的貨幣政策綱要會議紀錄顯示，目前FED已無直接以外幣干預市場的財政行動(圖4所示)，且利率將呈現穩定揚升的趨勢(圖5所示)，換言之升息態度確立，並且對於經濟預測的觀點為勞動力市場逐漸增強(圖6所示)，及美國GDP下半年(2017後半年)呈現景氣樂觀(圖7所示)。

(圖8by 20170920)

(圖9 by 20170920)

(圖10 by 20170920)

(圖11 by 20170920)

至於上週FED所發布的聲明則表達美國整體景氣趨向樂觀，主要是依據在勞動力市場增強/坊間經濟活動增強以及家庭支出增加所顯示(圖8所示)，至於FED主要關注的項目為GDP/失業率/個人消費支出通膨率，根據圖9-11可得知至少就這半年來說，將呈現穩定的景氣擴張，市場將不會有太大的變動。

<結論>

很多人現在都認為股市上萬點就覺得景氣過熱「應該」要崩盤，但其實按照整篇文章的脈絡看下來，可以發現本次的股市行情是建立在基本面好轉的情況下，且FED也不太敢使用太激烈的緊縮動作，換言之，當前投資人情緒是緊張恐慌的，但市場本身卻還是呈現穩定擴張且資金處於充沛的狀態，或許投資人可以減碼投資部位，藉此降低恐慌情緒，但若是進一步想要執行「放空」操作則實為不智之舉。

至於FED升息及縮表的政策趨勢，筆者認為縮表的效力相當於升息一碼(0.25%)，所以在FED還未升息至1.75%前，投資人都還不必過度緊張，至少就資金緊縮面這個要素來說將是如此，至於為什麼要預設升息總效果以2%為基準？則因為國庫債券票面利率通常都以2%~3%為大宗，且依照以往的金融歷史來看，降息也鮮少降至2%以下，故筆者認為唯有當FED升息至2%時，金融市場才會回歸正常化，也就是債券殖利率與股市走勢將再次回到正相關的關係，換言之，在還沒有發生反轉跡象之前，都可以視為當前市場資金還是呈現充裕的狀態。

最後，一旦金融市場回歸正常化後，央行升息趨勢及態度不變，那麼資金借貸成本壓力將會在一次湧現，屆時投資人將會再一次尋找較為可觀的「可預期收益」，那麼究竟資金(水量)會往哪個蓄水池跑，還是應該現金為王，這邊就留給讀者一些考量空間。